Lo que me choca en el contexto actual, es decir, un contexto de guerra, perspectivas de crecimiento débil y política monetaria más restrictiva, es que el riesgo de la renta variable está infravalorado y el de los tipos, sobrevalorado. Una consideración interesante de cara a las decisiones de inversión de 2024.
Si miramos el pasado, una expectativa estándar para la rentabilidad de la renta variable a largo plazo se encuentra entre el 7% y el 8%. Sin embargo, de cara al futuro, ¿es razonable esperar semejantes rendimientos en los próximos años? Es posible, aunque hay dudas respecto a las perspectivas para los próximos 12 meses.
La primera duda gira en torno a las perspectivas macroeconómicas. Mi expectativa es que la mayoría sugiera un crecimiento lento, un nuevo descenso de la inflación y sólo modestos recortes de los tipos de interés. Se dará más peso a los riesgos a la baja que a la expectativa de una reaceleración del crecimiento. El PIB nominal será mucho más bajo de lo que ha sido desde 2021.
Los beneficios empresariales son un engranaje del crecimiento nominal y la reciente relación entre el PIB nominal y los beneficios por acción (BPA) del S&P 500 sugiere que será difícil alcanzar el 10% de crecimiento anual previsto para el BPA el próximo año. Creo que las perspectivas son mejores para los bonos. La segunda duda gira en torno a las primas de riesgo. Los múltiplos de la renta variable han subido en Estados Unidos y Japón. Dada la subida de los rendimientos de los bonos soberanos, la prima de riesgo de la renta variable bruta ha caído a mínimos de varios años.
De hecho, en EEUU, la rentabilidad por dividendo del S&P 500 es muy inferior a la rentabilidad real de los títulos del Tesoro protegidos contra la inflación. EE.UU. representa el extremo –la diferencia entre los rendimientos de la renta variable y la renta fija no ha caído tanto en otros mercados–, sin embargo, el mercado estadounidense suele marcar la pauta.
¿Y en cuanto al crédito? Existe una correlación positiva entre los rendimientos de la renta variable y la evolución de los diferenciales de crédito. Al igual que en los mercados de renta variable, el crédito estadounidense es más caro que el crédito europeo. Los diferenciales de grado de inversión y alto rendimiento en Estados Unidos se sitúan en torno al percentil 50 de su distribución desde 2013.
Según esta métrica, los diferenciales del crédito europeo y británico son más rentables. El alto rendimiento estadounidense parecía más barato, pero los diferenciales se han estrechado recientemente. Pero el problema está en los detalles, ya que las empresas que han presentado públicamente beneficios decepcionantes están siendo castigadas en el mercado de bonos. En conclusión, el crédito es atractivo dados los rendimientos compuestos a largo plazo que ofrece, pero los diferenciales podrían responder ampliándose ante cualquier venta de acciones.
En definitiva, existen dudas sobre las perspectivas de rendimiento superior de la renta variable, pero eso no significa necesariamente que la renta variable no vaya a rendir. Evaluar las perspectivas de crecimiento de los valores tecnológicos complica la decisión tradicional de asignación de activos. ¿Son los beneficios del crecimiento futuro de la inteligencia artificial lo suficientemente convincentes como para comprar hoy valores que cotizan a múltiplos muy altos?
El índice S&P 500 de tecnología de la información (TI) cotiza actualmente con una relación precio/beneficios de 28 veces –más de un 5% inferior en términos de rendimiento de los beneficios en comparación con el rendimiento actual de los bonos de alto rendimiento–. Sin embargo, la valoración rara vez les ha frenado.
Se trata de empresas con sólidos balances, poca deuda, mucho efectivo y que producen bienes y servicios que las empresas y los consumidores desean. La barra de la renta fija de corta duración y los valores tecnológicos han tenido buenos resultados este año. Si los tipos se mantienen altos y la economía estadounidense evita una recesión, ¿por qué no hacerlo de nuevo?
Sin embargo, la perspectiva macroeconómica es clave, ya que la visión sobre el crédito y el alto rendimiento depende en gran medida de si empiezan a surgir problemas crediticios más graves. Puede que aún no hayamos visto todo el impacto del endurecimiento monetario. El crecimiento de la oferta monetaria es negativo y los datos económicos son más débiles, aunque la actividad sigue resistiendo y los comentaristas bursátiles siguen siendo alcistas.
Cuando me reuní con mis compañeros gestores de carteras de renta variable la semana pasada, me llamó la atención ver cómo muchos de ellos reflejaban que sus empresas –aunque habían presentado unos beneficios decentes en el tercer trimestre– estaban orientando a la baja sus previsiones para el cuarto.
De momento, el aterrizaje suave sigue su curso. Los datos de inflación de octubre se publicarán la semana que viene y el consenso de Bloomberg predice que el índice de precios al consumo subyacente se sitúe en una tasa anual del 4,1%, sin cambios desde septiembre y aún demasiado alta para la Fed, así que no se espera ningún cambio en el mensaje de Washington. El consenso es que el crecimiento será más suave, la inflación más baja y se intensificará el debate sobre el calendario de los recortes de los tipos de interés de los principales bancos centrales.
