La guerra sigue... y las claves de 2023 estarán de nuevo en la inflación y el Covid

La zona euro, o mejor dicho el euro es una moneda de tipo de cambio ligado implícitamente al dólar, eso sí, con un rango de fluctuación grande para ajustarse a shocks diferenciales, pero claramente no se puede tener un euro muy depreciado respecto al dólar con precios energéticos en dólares caros y sobre todo mucho más caros en Europa, como son el gas la electricidad y también los productos derivados del petróleo.

Sin embargo, en 2022 el miedo a una crisis energética y a un parón muy fuerte en Europa, llevó a un aumento de las inversiones en dólares frente a euros más allá de lo que se podría considerar de equilibrio, siempre sabiendo que el equilibro es variable y esto derivó en que el BCE subiera tipos para evitar efectos inflacionarios de dicha depreciación.

Ahora, en 2023 nos encontramos con un euro que recupera posiciones, está ya en 1,06 dólares por euro y las causas podrían ser varias. Primero, que la previsión de que el diferencial de tipos de interés a corto plazo entre EEUU y Europa no aumentará, porque los americanos no subirán tanto y el BCE les seguirá en esas subidas, pero se retrasará algo en las futuras bajadas. La segunda causa es una mejora en las expectativas de crecimiento o de menor decrecimiento en Europa como consecuencia de la caída en los precios de la energía. Esto es clave y se observa que los precios del gas natural están por debajo de los niveles de diciembre de 2021, si bien son muy altos en perspectiva histórica. La electricidad está más contenida, si bien su futura evolución depende en gran parte en la evolución de la generación nuclear en Francia, y no tanto de Rusia. Por último los IPC comienzan a moderarse, 6,7% en Francia, 5,8% en España, no solo por la caída de los precios internacionales, sino por la protección con precios limitados por distintas vías a los consumidores.

En Estados Unidos los datos de inflación también se moderan fuertemente pero el discurso oficial es claro: los bancos centrales no dejarán de actuar mientras la inflación no se sitúe en los niveles objetivos de en torno al 2%. El problema es que parecen descontar que esto no ocurrirá en mucho tiempo, razonamiento que no comparto y que en cualquier caso tiene que tener en cuenta que hemos tenido una epidemia que tiene clarísimos efectos sobre el funcionamiento del mercado de trabajo (ha generado falta de trabajadores en la recuperación porque hubo jubilaciones y falta de formación en esos años y esto requiere tiempo para resolverse). En cualquier caso la espiral precios salarios no se está produciendo y el shock de oferta parece aminorar su fuerza (menores presiones externas de alzas de precios).

Se que está visión conocida por algunos como la “inmaculada inflación” es vista como muy optimista. Desaparece el shock y como hay pérdida de renta por no subidas salariales de igual magnitud, la presión inflacionista se modera fuertemente. El problema es que si esto es así, y los bancos centrales continúan con subidas rápidas de tipos de interés, nos llevarán a una recesión relativamente severa. No se observa en Europa una demanda disparada. De hecho en España ni la renta nacional ni el consumo están en los niveles previos a la pandemia, por lo cual no veo presión de inflación de demanda.

En mi opinión, este shock es parecido al de 2009-2013, solo que afecta a la electricidad y al gas por lo que repercute más en el consumo y en la mal llamada inflación subyacente, que en gran parte es inflación de costes energéticos y de transporte derivados del shock de la invasión de Ucrania y del shock postcovid de recuperar niveles de inventarios.

Uno se pregunta por qué si la inflación en España subió exactamente lo mismo entre 2009 y 2013 que entre 2020 y 2022, nadie o muy pocos hablaban de riesgos inflacionistas entonces.

Creo que el shock energético se está moderando y el del coste del transporte marítimo ha desaparecido del todo, y esto moderará la inflación de alimentos vía coste de transporte y de fertilizantes. Recordemos que la inflación residual en España, -energía y alimentos- es el 20,1% de total, o sea que si se modera, se reducirá el IPC global en 2023. Por último, no olvidemos que los bienes industriales no energéticos subieron un 4% en 2022, en gran parte por los problemas en las cadenas de transporte internacional, inexistentes en la actualidad.