El ataque de Hamás contra Israel, casi 50 años después de un movimiento similar por sorpresa en el Yom Kippur en 1973, ha provocado paralelismos con la década de los 70. Paralelismos no sólo con la geopolítica de Oriente Medio de entonces y ahora, sino también con la inflación, la economía y los mercados. ¿Realmente se pueden repetir los mismos fallos que en aquel momento?
Tras el inicio de la guerra del Yom Kippur, el 6 de octubre de 1973, los miembros de la OPEP del Golfo Pérsico duplicaron el precio de su crudo, lo que aceleró una subida de los precios de la energía que ya se había iniciado a principios de año. Y en el mes siguiente, noviembre de ese mismo ejercicio, Estados Unidos entró en recesión y en un profundo mercado bajista en la bolsa.
Según el relato popular, la crisis del petróleo que llegó después de la guerra del Yom Kippur fue la causa de la estanflación de los años setenta y de la caída de los mercados asociada a ella. Sin embargo, este relato pudiera entenderse como una lectura errónea de la historia. El verdadero culpable de la estanflación de los setenta no fue la crisis del petróleo, sino el colapso del orden monetario de Bretton Woods en agosto de 1971: el desmantelamiento de la vinculación entre el dinero y el oro, y el impulso inflacionista masivo que desencadenó.
Tras el colapso del orden monetario de Bretton Woods, también lo hizo el valor real del dólar estadounidense en el que se cotizaba el crudo. Para "mantenerse a la par" con este desplome del valor real del billete verde, los países de la OPEP tuvieron que subir el precio del crudo. Por lo tanto, aunque acontecimientos geopolíticos como el calentamiento del Yom Kippur pueden haber servido de excusa para las subidas de precios, los países de la OPEP simplemente estaban jugando a ponerse al día para mantener el precio real del petróleo. De hecho, en 1975, el precio real del petróleo (expresado en términos de oro) no superaba el nivel anterior a agosto de 1971.
Visto así, el petróleo no fue más que un cómplice del asesinato. “El verdadero acontecimiento que desencadenó la inflación de la década de 1970 fue el colapso del orden monetario de Bretton Woods y la incapacidad de los bancos centrales para exorcizar su enorme choque inflacionario”, comentan los expertos de BCA.
Si se avanza hasta hoy, el acontecimiento equivalente que ha desencadenado la inflación actual ha sido la pandemia de 2020, a través del estímulo sin precedentes que le siguió, combinado con los trastornos estructurales de la oferta de mano de obra. La pregunta es: ¿lograrán los bancos centrales exorcizar el choque inflacionista de la pandemia? Si no, corren el riesgo de repetir los errores de los años setenta.
Evitar los errores de los años setenta
En 1969, las expectativas de inflación a diez años estaban bien ancladas en torno al 2%. En 1981 se habían disparado a casi dos dígitos. La inflación se redujo drásticamente en la recesión de 1973-74, así que ¿por qué siguieron subiendo las expectativas de inflación a partir de aquellos años?
“En primer lugar, las expectativas de inflación no son una revelación del futuro; son sólo un reflejo del pasado. La inflación esperada a diez años no es más que la inflación histórica a diez años, con un ligero ajuste para la inflación histórica a tres meses… Por lo tanto, para que las expectativas de inflación bajen, la inflación actual debe caer por debajo de la tasa de inflación histórica a diez años”, explican los analistas de la firma de análisis estadounidense.
En este sentido, el gran error de los años setenta fue que los bancos centrales capitularon demasiado pronto. Esto significó que la inflación no cayó por debajo de su tasa histórica a diez años, ni en la recesión de 1970, ni en la de 1973-74, ni en la de 1980. Por lo tanto, las expectativas de inflación siguieron subiendo.
Sólo durante la "segunda recesión Volcker" de 1981-82 la inflación cayó finalmente por debajo de su tasa histórica a diez años, lo que redujo las expectativas de inflación. Así, mientras que muchos esperan que las economías desarrolladas entren en recesión, o al menos coqueteen con ella, en los próximos trimestres, muy pocos comprenden hasta qué punto debe bajar la inflación para evitar que se desanclen las expectativas de inflación. Y la duración o profundidad implícita de la recesión que será necesaria para evitar volver a caer en la trampa de los 70.
¿Lo entienden los bancos centrales? Para los analistas de BCA probablemente, pero la verdadera prueba será cuando aumente el desempleo y se vean sometidos a una enorme presión para relajar la política monetaria antes de tiempo. “Si los bancos centrales capitulan prematuramente y la inflación no cae por debajo del 2%, las expectativas de inflación se desanclarán; pero por ahora, nuestra sensación es que los bancos centrales están decididos a evitarlo”, argumentan.
La cuestión fundamental es si los bancos centrales fracasarán a la hora de exorcizar la presión inflacionista persistente de la pandemia, del mismo modo que fracasaron a la hora de atajar el shock inflacionista derivado del colapso de Bretton Woods en 1971, o si tendrán éxito, como ocurrió en los años ochenta.
“La respuesta a esta pregunta determinará nuestra posición estructural en bonos y materias primas”, dicen. Desde la ruptura de Bretton Woods en 1971 hasta la segunda recesión de Volcker en 1981, el precio de los bonos de Estados Unidos a 10 años se desplomó un 30%, mientras que el precio del crudo subió de 3,50 a 40 dólares. Sin embargo, durante la desinflacionaria década de 1980, las tornas cambiaron. El precio de los bonos del subieron un 30%, mientras que el precio del petróleo descendió en un momento dado por debajo de los 10 dólares.
El resultado es que las materias primas generaron una rentabilidad estelar en la década de los 70, tanto en términos absolutos como en relación con los bonos, mientras que los bonos generaron un rendimiento espectacular en los 80, tanto en términos absolutos como en relación con las materias primas.
“Suponiendo que los bancos centrales exorcicen por completo el persistente impacto inflacionista de la pandemia, esto significa que deberíamos posicionarnos para el modelo de los años ochenta, concretamente: largos en bonos, cortos en materias primas; y bonos sobreponderados frente a materias primas”, vaticinan.
Las tres posiciones estructurales también estarían respaldadas por los probables impulsos desinflacionistas que emanarán de China y de la inteligencia artificial generativa. No obstante, los expertos de BCA creen que hay que estar atentos a los signos de capitulación prematura de los bancos centrales, es decir, que la inflación no caiga por debajo del 2%. “En ese caso, estarían repitiendo los errores de los años setenta, lo que supondría malas noticias para los bonos y buenas para las materias primas”, terminan.
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