Si Andrés Rubio está preocupado por el estado financiero lamentable de la gran empresa de cobro de deudas que dirige, no lo demuestra en público. El consejero delegado de Intrum AB de Suecia sonreía ampliamente durante una entrevista con Bloomberg la semana pasada para discutir la contratación de asesores para examinar la reestructuración de la deuda de la empresa que está en dificultades. "Muy positivo", fue su opinión sobre la división de servicio de deuda de la empresa, un negocio en crecimiento con "tremendo potencial".
Para los acreedores e inversores de Intrum, golpeados por el desplome del precio de su deuda y acciones, ese estado de ánimo no tiene relación alguna con su propia experiencia desastrosa últimamente. "Es una empresa que ha comunicado muy mal durante años", asegura Karin Haraldsson, gestora de cartera en Lannebo Fonder, señalando que los ejecutivos estaban tan relajados en una reciente llamada a los mercados de capitales que fue "bastante extraño" cuando una semana después indicaron una posible reestructuración.
Intrum ha ganado prominencia en España como 'servicer' de activos inmobiliarios después de la compra a Cerberus de Haya Real State, el mayor intermediario de carteras de inmuebles en España procedentes de los bancos. En la última década ha despegado también como uno de los mayores cobradores de deudas de Europa, una industria que despegó después de la crisis financiera al adquirir grandes cantidades de "malos préstamos" de grandes bancos minoristas, donde los clientes tenían dificultades para pagar, y haciendo las cobranzas ellos mismos. En la era del dinero barato, estas empresas pidieron préstamos masivos para impulsar su expansión.
Ahora, al igual que sus pares como Lowell respaldado por Permira en el Reino Unido y doValue en Italia, Intrum está corriendo para adaptarse a una nueva realidad difícil. El flujo de préstamos en situación potencial de impago que antes alimentaba el negocio no es tan abundante hoy, ya que las economías están mejor de lo temido. Y los 5.400 millones de euros de deuda de Intrum que pagaron por sus ambiciones están convirtiéndose rápidamente en una carga para la empresa. Los inversores están hartos de promesas incumplidas repetidamente de reducir el apalancamiento de la compañía especializada en intermediar inmuebles y deudas.
Sus tribulaciones son otra prueba seria para la Suecia corporativa, que ya está lidiando con un sector comercial inmerso en problemas, especialmente SBB, que tiene que refinanciar miles de millones de dólares de deuda en un momento de tasas más altas de lo esperado. El futuro de Intrum y compañías similares es crucial también para los bancos europeos, que han llegado a depender de estas empresas para retirar préstamos morosos de sus balances.
Intrum ha comenzado a buscar soluciones, incluida la venta del 30% de su cartera de préstamos morosos a Cerberus Capital Management, pero sus acciones y bonos aún han alcanzado mínimos históricos. A medida que los precios caen, muchos deudores convencionales están vendiendo y compradores oportunistas, como fondos de cobertura que buscan obtener ganancias de situaciones problemáticas, están entrando, según personas con conocimiento del asunto que hablaron con Bloomberg bajo condición de anonimato.
Algunos tenedores de bonos están uniéndose para contratar a sus propios abogados y asesores después de que la contratación de expertos en deuda de Intrum, Houlihan Lokey y Milbank, aumentara las posibilidades de una reestructuración sustancial. Un gran grupo que incluye a Arini, Bain Capital, BlackRock Inc. y otros ya está en conversaciones. "Esta es una empresa que no ha entendido el cambio en el ciclo alcista. Se ha centrado en adquisiciones, acciones y conquistas de tierras cuando claramente debería haber trabajado en su liquidez y perfil de deuda hace dos o tres años", explica Helen Rodríguez, jefa de situaciones especiales UE en Creditsights.
S&P, Moody's y Fitch acaban de reducir todas las calificaciones crediticias de Intrum a B o B3, en el territorio de bonos basura "altamente especulativos", e indicaron que podrían haber más reducciones. Los bonos a 2025 se están negociando a un descontado 69 centavos por euro. Las ventas en corto representan el 24% del free float de Intrum, según datos de S&P Global Market Intelligence al 21 de marzo.
"Necesitará una inyección de capital, no hay otra opción", dice Michael Falken, director de inversiones de Tidan Capital, quien está vendiendo en corto las acciones. "La venta de activos pone un parche temporal en una estructura de capital bastante estresada". Rubio, quien se unió al consejo de Intrum hace cinco años y ha ocupado el puesto principal desde 2022, dice que no hay conversaciones con los accionistas sobre dicha inyección, y agrega que la liquidez del acuerdo con Cerberus cubre los vencimientos de bonos a corto plazo y que los asesores están allí para "abordar directamente" la deuda a largo plazo: "De eso se trata este ejercicio. No necesitamos efectivo ni nada hoy".
La firma de capital privado Nordic Capital y el fondo de pensiones AMF, que poseen casi el 40% del capital social, han declinado hacer comentarios sobre la situación de Intrum. Los analistas de JPMorgan han reducido su objetivo de precio de las acciones a 5 coronas, lo que señala más agonía para los accionistas que se aferran a un precio actual de unas 20 coronas.
Según varios inversores, los problemas de la empresa se remontan a su fusión en 2017 con Lindorff de Noruega, otro cobrador de deudas de un estilo similar de un siglo de antigüedad que era propiedad de Nordic Capital. Antes de eso, Intrum Justitia (su nombre previo a la fusión) cotizaba en Estocolmo y era considerada una empresa poco llamativa y bien dirigida con un balance sólido.
En ese momento, los analistas de Carnegie llamaron a la unión una "combinación perfecta". Pero cualquier dicha marital fue breve. Para obtener la aprobación de la Unión Europea, Intrum tuvo que desinvertir el negocio de Lindorff en cinco países, lo que representaba el 30% de las sinergias de costes estimadas. Esto desencadenó una caída en las acciones. Lars Wollung, veterano CEO de Intrum Justitia, fue despedido en 2015 después de oponerse a la fusión.
Servicer de los bancos
Mientras Intrum era conocida por proporcionar servicios de cobro de deudas a bancos y empresas a cambio de una tarifa, rápidamente se sumergió en la actividad de alto margen y gran consumo de capital de adquirir carteras de préstamos incobrables al por mayor para sí misma. Uno de sus accionistas más importantes de los días previos a la fusión, que vendió sus acciones, dice que la estrategia de la empresa fusionada fue una apuesta extrema por las bajas tasas de interés, y su ethos principal era asumir deudas para comprar deudas.
Irónicamente, el plan de Rubio para dirigir a Intrum hacia la seguridad involucra un enfoque de regreso a lo básico que se apoya fuertemente en sus servicios originales de cobro de deudas, una actividad que tradicionalmente ha necesitado mucho personal pero no mucho capital. "Tenemos 80,000 clientes, tenemos todos los 25 principales bancos de Europa", asegura el CEO. La unidad "será aún más importante en el futuro de lo que ha sido en el pasado".
Para el lado "de inversión" del negocio, la parte que compra grandes carteras de préstamos incobrables de bancos y otras empresas, la idea es buscar más empresas como Cerberus que puedan proporcionar la financiación mientras que Intrum realiza las cobranzas reales. "Queremos hacer crecer nuestro negocio de inversión asociándonos con capital de terceros en lugar de usar nuestro propio balance", dice.
Uno de los obstáculos que enfrentan los cobradores de deudas de Europa es que cuando compran una cartera de préstamos incobrables, solo en los primeros años pueden estar más seguros de que los consumidores les pagarán de vuelta. A medida que la cartera de préstamos envejece, los pagos de la "larga cola" son más difíciles de obtener. Esto significaba que tenían que seguir comprando nuevas carteras para asegurarse de que sus préstamos estuvieran frescos, algo que era mucho más fácil de financiar cuando las tasas de interés estaban cerca de cero.
También hay menos cosas para comprar. Después de la crisis de deuda soberana de la década pasada, Intrum adquirió préstamos incobrables en toda Europa, incluyendo parte de una cartera de 10.800 millones de Intesa Sanpaolo SpA de Italia en un acuerdo a precio reducido que valoraba la cartera en un 29% de su valor en libros. Pero los bancos italianos han mejorado su situación y las reglas más estrictas, una mejor economía y las garantías de préstamos Covid han reducido enormemente la cantidad de nuevos préstamos incobrables. Ha sido lo mismo en otros lugares.
Los temores sobre la industria van mucho más allá de Intrum. Los bonos vendidos por Lowell han caído bruscamente mientras los inversores se preocupan por los aproximadamente 1.300 millones de deuda que vencen el próximo año. El mayor cobrador de deudas de Italia, doValue, está refinanciando y está en conversaciones para comprar un par más pequeño de Elliott Management Corp., un acuerdo que entregará al fondo de cobertura una participación en doValue y asegurará su apoyo para un aumento de capital. Arrow Global del Reino Unido, comprado por TDR Capital en 2021, logró reducir el apalancamiento y hacer más asociaciones de capital, pero el proceso llevó unos años.
Si bien Intrum ha aclamado el acuerdo con Cerberus por proporcionar suficiente efectivo para cumplir con sus obligaciones inmediatas, los acreedores se preguntan a qué costo, con algunos cuestionando si el gigante de la deuda en dificultades habrá seleccionado las mejores carteras de préstamos. Aunque la venta mejoró la liquidez de la empresa sueca, también aumentará su apalancamiento porque la reducción de la deuda de la transacción no compensará la pérdida de ingresos.
Intrum ya ha retrasado una fecha límite para reducir su deuda a 3.5 veces las ganancias hasta finales de 2025. La empresa "siempre dice que planea desapalancar hasta tres veces y nunca lo hace", apunta Haraldsson de Lannebo. Algunos acreedores aún no están completamente convencidos de que la empresa cumplirá con sus compromisos inmediatos, especialmente los bonos que vencen en 2024 y que actualmente se cotizan a unos 88 centavos por euro. Eso sugiere que los "participantes del mercado ven un riesgo de que se incluyan en un posible ejercicio de deuda", dice Magnus Thyni, jefe de cartera de la empresa gestora de activos sueca Simplicity AB, que posee bonos que vencen en años posteriores.
Rubio rechaza la idea de que Cerberus haya tomado los activos más atractivos de Intrum, señalando la amplia asociación entre las dos empresas como un contraargumento, además del hecho de que el acuerdo involucró miles de carteras en 13 jurisdicciones, y la ayuda ofrecida por la venta. "Hicimos el acuerdo con Cerberus puramente por razones de liquidez para asegurarnos de que pudiéramos cumplir con los vencimientos de este año y el próximo", dice.
Los inversores se resignan a una posible reestructuración de la deuda de vencimiento posterior, pero quieren que se cumplan las promesas en los bonos de 2024. "Creo que tendrán que pagar" en su totalidad, dice Alberto Gesualdi, socio de Ver Capital en Milán, que posee el vencimiento de ese año. "De lo contrario, sería un desastre reputacional". Otro problema espinoso para la empresa es una gran línea de crédito rotativo que necesita ser extendida para mantener una liquidez vital disponible. Para la deuda a más largo plazo, todas las apuestas están canceladas mientras Houlihan y Milbank examinan si se necesita una reestructuración profunda. Algunos inversores cuestionan si la venta de deuda se ha exagerado, y el director financiero interino de Intrum ha descartado una "reestructuración completa del préstamo", pero aún están preparados para lo peor al mirar un bono de 2026 cuyo valor ha caído a solo 61 centavos por euro.
"Parece que están haciendo lo correcto ahora, pero ¿por qué lo dejaron tan tarde?" pregunta Mark Remington, gerente de cartera de alto rendimiento en EFG Asset Management, un tenedor de bonos de Intrum. "La forma más probable de avanzar es algún tipo de enmienda y extensión de los bonos, ya que tienen liquidez para vencimientos a corto plazo", concluye Thyni. "El problema es que tienen que convencer al mercado de su estrategia. Y eso será una tarea difícil considerando cuánto tiempo han estado hablando de reducir el apalancamiento sin cumplir".
